东北证券首席经济学家付鹏：俄乌冲突不会改变市场主线，成长板块估值调整尚未

大家不要低估美联储应对通胀的决心。对于美联储来讲，当下的核心矛盾是短期通胀，短期通胀是不可以失控的。美联储近日也公开表示，俄乌问题对其影响较小。反过来理解，美联储不会因为这一事件而放缓收缩的节奏。

2月中旬后，俄罗斯与乌克兰紧张局势持续发酵并爆发战事，市场也因俄乌紧张局势明显波动。本周，《红周刊》专访东北证券首席经济学家付鹏，深入分析国内外股市及其他资产的主线逻辑。

俄乌冲突对市场的影响是情绪

市场主线仍是美联储转向

《红周刊》:自从2月中旬俄乌局势恶化以来，A股市场也经历了显著的波动。这是战争冲突带来的情绪上冲击，那么俄乌局势对A股上市企业有何潜在影响？

付鹏:俄乌危机爆发前的2月中旬，也就是过去差不多三四周时间里，全球市场的波动性都明显加大。这更多来自于突发公共性事件造成的恐慌情绪。

但当俄罗斯开始军事行动时，芝加哥期权交易所VIX恐慌指数波动率于2月25日有明显下降。这是很典型的“买预期、卖事实”的交易。这更能佐证，此前两三周市场上更多是因为情绪上的担忧在抛售资产。这是非常典型的由预期生成市场恐慌带来的波动，而且是全球市场共振。

至于说这种公共性事件是否会给企业造成具体影响，市场短期是无法反映的。只能说短期内会看到因战争引起的资产共振，这包括权益市场、债券市场以及其他相关的大类资产。

《红周刊》:形势短期有可能进一步恶化，从而加剧市场波动吗？您预期的“最糟糕情景”是什么？

付鹏:站在交易员的角度看，最怕不确定性，而不是最终结果的好与坏。只要“靴子落地”，不确定性变成确定性就可以。因此，大家把目前预期中的所谓“最差情景”放到市场中，距离实际情况还相去太远。对于俄乌冲突，现在市场其实已经“皮”了，VIX体现的波动率已经开始回落。

《红周刊》:差不多同一时间，人民币兑美元的汇率升破6.31，创下了大约近四年新高。这还是在中美利差收窄的背景下出现的。在俄乌爆发战争冲突的背景下，这是否表明外资在人民币资产中寻求避险？

付鹏:人民币汇率升值的驱动因素更多在于中国对外贸易的基本面。自2015年“8·11”汇改以后，人民币汇率的变化基本上是跟着我国贸易项在走。从疫情后一直到现在，我国的经常项目顺差和出口一直处在高位，这本身就对人民币有比较强的支撑。

如果在战争冲突出现前，人民币汇率因基本面支撑消退而走弱，而战争冲突的出现使得人民币大幅转向升值，可以说是资本流动带来的影响，也可以说是“避险”作用的体现，但现在的实际情况不是这样。

《红周刊》:说到贸易，考虑到俄罗斯石油产能和乌克兰农作物产能的重要性，市场普遍预计油价和粮食价格走高将给主要经济体造成更多通胀压力。美联储去年年底快速改变了对待通胀的态度，屡次释放“鹰派”信号，引发广泛的市场震荡。这种复杂情况下，俄乌危机将如何影响美联储收缩宽松政策的节奏呢？

付鹏:如果剔除俄乌问题带来的影响，从去年10月到现在，市场的核心矛盾就是美联储政策立场的转向——从关注经济增长迅速转向关注通胀。这期间，全球市场的主线逻辑都非常清晰。

资产回报实际上是受到分子和分母的影响:要么资产本身回报率提高，要么负债成本下降。2020年新冠疫情爆发后，全球资产被推高，主要是因为各央行滞后的货币政策导致实际负债成本不断下降。而现在，这个趋势已经开始反转。

这时市场作出的反应非常明确。以中国股市为例，指数下跌中出现了非常典型的“杀估值”的过程，也就是成长股估值的调整。美国市场也是类似逻辑，这都是由负债成本上升而导致的一轮“杀估值”。这成为近期市场交易的主线。

这一主线是否会发生变化？俄乌冲突会不会导致美联储放缓收缩的步伐？首先，大家不要低估美联储应对通胀的决心。对于美联储来讲，当下的核心矛盾是短期通胀，短期通胀是不可以失控的。所以前瞻性指引表现得非常强势。第二，美联储近日也公开表示，俄乌问题对其影响较小。反过来理解，它不会因为这一事件而放缓收缩的节奏。

综合起来看，今年全球权益市场最大的风险和压力还是来自于美联储。它目前惟一需要应对的并不是经济增长放缓的可能性，而是说即便放缓，当下头号敌人仍然是通胀。如果美联储集中火力去控制通胀，我们可能阶段性看到一种情况:美联储收得很紧，中长期增长以及通胀压力快速放缓。

实际上现在全球债券市场正在消化这样的预期，长端债券收益率不高，短端的名义利率预期很强。对于权益市场来讲，这就相当于负债成本在抬升，资产回报率却难以提升，市场波动性也就自然放大。所以，市场主线逻辑并没有受到俄乌危机的影响。可能一直要到美联储这一轮紧缩周期完成之后才会发生变化。

估值波动在中美市场同向传导

成长板块估值调整尚未结束

《红周刊》:也就是说美联储仍然会以“鹰派”姿态缩表和加息，与此相关的有两个重要问题:第一，您认为美股2022年会出现熊市吗？第二，美联储的“收缩”会冲击到A股市场的流动性吗？

付鹏:关于美国市场牛熊的说法实际上是一种误解，更专业的描述应该是市场波动性加大，或者市场低波动、回报率稳定。

从这个角度来说，美股接下来面临最大的风险是:如果出现国债收益率曲线倒挂的情况，而美联储仍然需要加息，那就有可能给美股造成系统性的冲击，也可能导致美国市场阶段性出现负的回报率。稍好一些的情形则是:长端资产回报率还能冲销掉负债成本的抬升，这样的话美股整体震荡，回报率逐渐降低。

从2020年3月到2021年年底，美股的回报率可以达到40%以上，这属于超正常水平。这种状态下，投资者赚到的其实是美联储推高估值的钱，而非企业盈利增长给予的回报。这种时候需要防御什么风险呢？那就是“杀估值”。

美联储“收水”对A股的影响不在于流动性。实际上，A股这两年表现靓丽的赛道板块，跟美国的短端实际利率走势是一样的，跟美国“木头姐”的科技股基金走势是一样的。

为什么这两类完全不同的资产走势一样呢？说到底就是全球的定价还是以美元为锚。换句话说，美元流动性宽松创造出来的估值泡沫是同向传导的。比如说，同样是科技类公司，美国市场给到30倍PE估值，中国市场就敢给到60倍。

所以估值的波动在美股和A股其实是一样的，而且某种程度上我们的估值波动比美国市场还大，这就导致了我们看到的这种关联性。这并不是跨境资本流动造成的。

《红周刊》:您反复提到成长板块估值调整的问题。近两个月创业板指数明显调整，幅度超过20%。那么当前A股市场成长板块、尤其是赛道股的估值调整结束了吗？

付鹏:没有。现在需要关注的是美联储收缩的节奏和市场反应的节奏。当市场稍有缓和，成长板块短期有回升。下一波调整取决于美联储3月的行动。如果收紧预期落地，同时没有更多其他方面的影响因素，那么成长板块还是会继续承压。

虽然从非常长的周期来看，这些成长股、赛道股可能成为未来的产业龙头，但我认为需要关注这个节奏问题。

《红周刊》:这种情况下您会建议投资者目前更多关注A股市场当中所谓的价值股吗？

付鹏:对于配置型的投资者来说，成长股“杀估值”时肯定要关注价值股。今年年初大家有很多预期，诸如经济要企稳、房地产政策放松、疫情防控政策变化、总需求改善等等。这些预期就是想给予价值股一定的上涨空间。不过，价值股虽然具有安全边际，但是否买入不取决于它自身，而是取决于成长板块的估值调整。成长股“杀估值”，这边就会买入价值股。

从长期角度看，成长和价值的关联性说到底就是估值，而估值也可以说是实际利率的倒数，所以核心的关键点还是在于主要央行。

《红周刊》:股市中的成长板块虽然在“杀估值”，大宗商品市场却是节节攀升。布伦特原油期货3月1日突破了每桶100美元。您怎么看待它背后的推动因素以及未来的进一步上涨空间？

付鹏:对于交易员来讲，油价每桶80美元会是一个分水岭。当油价高于这个水平时，主导交易的80%是基本面，其余20%是地缘因素和政治因素，而后者实际上是非常大的不确定性。

从2015年开始，全球对新能源的投资大踏步往前走，导致传统能源投资不足。疫情引起的供需错配产生“反噬效应”，这是基本面。现在油价已经远超80美元，对交易员来讲，不是去判断能够涨到多少，而是要关注谁会去干预这种无解的情况。

俄乌冲突会带来一个中长期问题。欧洲过去过度依赖俄罗斯的能源，试图以此完成能源结构转型的过渡期，但这条路基本上被证明是错的。换句话说，向新能源转型的过程中，还不能把旧能源一次性掐死，同时也不能把旧能源的主导权交给别人。正如我们中国最早明智地提出，能源安全一定要掌握在自己手上。现在欧洲也迅速明白了一点，比如意大利已经宣布重启煤电。

欧洲如何在现在俄乌危机背景下去保证能源安全？答案只有一个，重新回到原来的“三角”上，也就是欧洲、美国和中东。所以，现在核心的影响因素在于中东，尤其是沙特。大家要密切留意沙特的表态。

《红周刊》:国际金价在俄乌危机期间也创下了一年多新高，引起不少投资者的关注。黄金短期走高是否值得投资者追逐呢？

付鹏:投资者追逐的是价格，而不是价格变化的原因。我一直强调，黄金对应的就是实际利率，或者说“实际利率曲线加权”。

剔除俄乌危机的影响，金价过去大概一年时间里基本处在1700美元至1900美元这个区间横盘震荡。这背后的原因很简单，短端实际利率很低，而长端开始抬升。由于通胀问题，现在的短短实际利率大概是-5.7%。但长端实际利率已经抬升到-1%到零左右。金价的这个价格区间何时打破？这就依赖于短端实际利率什么时候转向，也就是短端通胀什么时候掉头。

当然了，从交易策略上来讲，有人喜欢追涨、有人喜欢低买、有人喜欢高卖。重点在于，如果你认为长端利率会降下来，那你就低买；如果你认为短端通胀在美联储的干预下准备掉头，那你就高卖。

资产价值源于纸币信用下降

“中观”对股票投资更重要

《红周刊》:除了目前的市场热点，再让我们把视角拉长一点。您在2020年就提出:中国资本市场处在“复苏期龙头形成”这样一个阶段。“未来产业这部分可以有高估值，但整体产业规模还非常小，全市场信用扩张的主要方向就是和经济的转型创新是一致的，这和当年的美国互联网泡沫前夕以及2000年的‘科技浪潮’是一致的。”

两年后的今天，结合最新的市场状况，我们怎么来理解您当时的观点呢？

付鹏:这实际上也就是我们说的“赛道板块”。所谓龙头形成，其实就是产业生命周期，它要走过几个阶段。在美股市场中也是如此。中国的产业生命周期应该说从2015年左右已经开启。大家现在看到的热门赛道，就是产业生命周期未来的发展方向。但就像我前面说的，这中间一定要注意节奏。

一个产业生命周期要经历不同的阶段，比如“婴儿期”、“青年期”，还有“青春期躁动”。也就是，行业早期形成赛道、推高估值，然后估值调整，最后留下好的，形成价值风格。这就是一个完整的生命周期。

中国市场已经形成方向和赛道。2020年经历了一轮估值抬升，现在要消化一部分。这时会剔除糟粕，活下来的好企业开始市值扩张，逐渐走上真正意义上的价值路线。

《红周刊》:如此说来，一些热门新兴行业虽然估值可能短期较高，长期仍然是值得持有和投资的。是这样吗？

付鹏:作为投资的方向是没错的，但要深刻的去理解这个周期。以美国市场为例，当上世纪90年代开启的互联网产业周期时，大家都可以说互联网是未来。但2000年那场“杀估值”导致泡沫破裂，可能99%的公司都死了。这是一个明显的淘汰阶段。尽管赛道没错，但具体公司不一定都能活下来。活下来的微软、亚马逊等，最终成为伟大的公司。

前面经历了赛道百花齐放，中间也是要经历淘汰阶段的。对于普通投资者来说，找出你值得长期持有的中国市场中的“微软”、“亚马逊”，难度其实非常大。

《红周刊》:您对宏观策略有深刻见解。在现实生活中，部分股票投资者认为货币政策、短期经济形势、短期地缘事件等宏观因素并不是那么重要。您怎么看呢？

付鹏:我认为“中观”更重要。也就是你对市场结构的理解、对流动性的理解、对估值的理解、对行业的理解、对商业模式的理解，权益市场上这些尤其重要。

比如说，关注美国资本市场的同时要关注美国经济，但实际上是通过研究经济推断美联储的政策态度，从而得出关于流动性的答案。不可能从经济直接得出资本市场的答案。

《红周刊》:在价值投资的理念当中，深入了解宏观经济的变化以及更长期的趋势，能够起到何种作用？

付鹏:为什么长期持有股票永远有正向收益呢？如果从一个超宏观框架中去看，价值永远是由不断下降的资金成本产生的。本质上就是现代货币政策的缺陷。在现代央行体系和纸币体系之下，纸币的信用和以纸币体现的成本是在不断下降的。换句话说，资产永远是正向收益。当然，从微观层面来看，这也离不开企业创新和价值创造。

反过来说，你最好不要一直持有现金，因为现金带来的实际无风险回报率是一直在下降的。持有资产好于持有现金，你要考虑的无非是持有哪些资产。这同样可以解释为什么很多人说“黄金永远涨”。因为黄金长期对应的就是纸币信用不断的丧失。只是，在交易层面，仅仅认识到这一点还远远不够。

《红周刊》:在我们讨论短期交易时，许多人喜欢提及“反向投资”，尤其是像目前市场因为一场战争而出现明显波动的时候。真正意义上的“反向投资”到底是什么？普通个人投资者是否可以借鉴呢？

付鹏:严格意义上讲，正统的投资方法论当中可能并不存在所谓的“反向投资”。从短期交易来看，反向思维是需要考虑的。同时，针对不同类型的资产、不同的市场，反向交易思维也有不同的原理。

就像我们一开始谈到的，当俄方宣布实施军事行动的时候，交易员们的反应是买入、而不是恐慌性的卖出。这是典型的“靴子落地、反向交易”现象。

在权益市场，当波动率因为恐慌情绪走高时进行买入，逻辑上并没有错。但这种反向投资的假设前提是，投资者认为市场波动率大部分时间里很低，也就是说市场大部分时间可以提供正向回报。

实际上，许多其它资产与权益资产不同，不是提供长期增长式的回报。如果还是基于波动性去赚钱的话，往往会行不通。从大类资产长期配置的角度，我们其实是跟着央行在走，理论上这是一种正向思维。这跟狭义的权益市场中的反向思维是不一样的。

总而言之，我建议普通投资者，尤其年轻一代，不要过于关注一时流行的表面结论或者概念。现在不再是以前那个盲目的年代了，资本市场对参与者的专业性的要求越来越高，更需要专业机构和专业人士的帮助。